Кредитные ноты (Credit-Linked Notes или CLN) – это некий промежуточный вид финансирования между банковским кредитом и облигациями. Упрощенно механизм работы CLN выглядит примерно следующим образом (см. рисунок):
• банк выдает вам кредит с определенными параметрами (сумма, срок, проценты);
• одновременно с этим банк продает инвесторам кредитные ноты с условиями, полностью совпадающими с условиями кредита (как бы частички кредита – одна нота обычно равна $1000 США или евро в зависимости от валюты займа).
При этом по условиям нот их покупатели берут на себя все кредитные риски, то есть банк, формально являясь эмитентом нот, не несет никакой ответственности перед их держателями в случае дефолта компании по кредиту. Он выступает неким промежуточным звеном. Иногда в условиях нот прописывается, что в случае наступления дефолта (так называемого рискового события – risk event) банк передает держателям нот то, что он сможет получить от компании-эмитента.
Вот, например, параметры одного из первых выпусков CLN на $30 млн, который провели Объединенные машиностроительные заводы в 2002 году. Банк ING Bank N. V. предоставил ОМЗ кредит на $30 млн. Одновременно с этим он выпустил и продал инвесторам кредитные ноты на эту же сумму. Проценты по кредиту ОМЗ выплачивает банку раз в полгода. Получив проценты, банк перечисляет держателям CLN купонный доход. При этом выплаты, которые осуществляет ING, зависят от выплат ОМЗ. В случае наступления рискового события у банка есть выбор – выплатить держателям так называемый recovery amount (то есть то, что он смог получить от ОМЗ) или передать держателям нот права требования по кредиту.
Процесс выпуска кредитных нот похож на все предыдущие виды заемного финансирования (см. рисунок).
Под кредитной нотой понимается финансовый инструмент, разновидность облигации, которая привязана к ссудному договору. При ее помощи банк имеет возможность управлять рисками кредитования через рефинансирование выданного займа и продавать связанные с ним риски заинтересованным лицам — инвесторам.
Кредитной нотой обеспечивается определенный тип договора, заключаемый банком с инвесторами, — договор на участие в кредитном риске. Заключив его, банк, предоставивший ссуду заемщику, имеет возможность передать инвестору право на долю в этом кредите и одновременно часть рисков полного или частичного неисполнения заемщиком обязательств по займу, выданному банком. Заключение такого договора сопровождается выдачей кредитной ноты, то есть ценной бумаги, которой затем можно торговать на фондовом рынке. Банк, таким образом, получает возможность дробить крупные и рискованные ссуды на мелкие части и реализовывать их по отдельности инвесторам.
По договору на участие в кредитных рисках, величина финансовых обязательств кредитного учреждения не может превышать сумму платежей, которые производит заемщик по ссудному договору. Исполнение обязательств финорганизации перед второй стороной договора обычно обеспечивается правом требования залога по кредитному договору. Залоговый договор считается заключенным со дня возникновения у первого держателя кредитной ноты, но не ранее появления у эмитента прав на выплаты от займополучателя.
Банк может одновременно выступать кредитором и организатором эмиссии нот, но выдающий заем банк не несет рисков кредитования заемщика, поскольку фактически продает их инвестору, покупающему кредитные ноты и, следовательно, принимающему на себя риски кредитования банка в отношении займополучателя.
В случае ненадлежащего исполнения банком (выпустившем кредитные ноты) обязательств по договору на участие в риске кредитования — права требований банка по кредитному договору подлежат продаже по письменному требованию владельца нот.
При этом заемщик выполняет функцию конечного ответственного лица за погашение кредита и исполнителя обязательств по погашению нот, в т.ч. при наступлении кредитного события. Если до наступления периода погашения ссуды не произойдет кредитного события, к примеру, обязательства по займу не будут исполнены или заемщик обанкротится, то кредитные ноты гасятся по номинальной стоимости. Когда кредитное событие происходит, кредитные ноты погашаются досрочно по номинальной цене, сниженной на компенсационную величину, то есть разницу между номиналом кредитной ноты и суммой обязательства после образования кредитного события.
В структуру ноты входит CDS (кредитно-дефолтный своп). Таким образом, нота кредитная является эмиссионной бумагой, по которой платежи определяются CDS.
Работает данный инструмент так: есть инвестор №1, в состав его портфеля включены облигации эмитента Икс. Он покупает CDS с целью застраховать себя, если произойдет дефолт эмитента облигаций. Кроме того, есть инвестор №2, страхующий инвестора №1 (продавца CDS), и в случае банкротства получает облигации, которые равны первоначальной стоимости инвестиций, но теряет 100% инвестированных денег. Между инвесторами выступает банк Игрек (эмитент ноты). Деньги инвестора №2 находятся в банке, и при дефолте эмитента облигаций Икс банк выплачивает инвестору №1 полную стоимость облигаций и осуществляет передачу дефолтных облигаций клиенту №2.
Плюс выпуска нот зарубежными банками для займополучателя, в отличие от традиционных ссуд, — это отсутствие обеспечения, потому что одним из препятствий получения кредита часто становится требование финорганизации предоставить залог, ипотеку недвижимости, поручительство. Выпуск нот характеризуется сравнительной быстротой проведения сделки. Это связано не с такими жесткими (если сравнивать, допустим, с еврооблигациями) требованиями представить финансовую отчетность по международным стандартам и раскрыть информацию. При выпуске бумаг не требуется получения корпорацией кредитного рейтинга от международного агентства и листинга на зарубежных фондовых биржах. Также, выпуская ноты, заемщик приобретает известность среди зарубежных инвесторов, поэтому при дальнейшем возможном решении выпустить еврооблигации и выйти на IPO он уже будет обладать международной кредитной историей и опытом внешних заимствований.
Легкая технология выпуска кредитных нот позволяет преобразовывать необеспеченные ссуды, выданные в соответствии с законами любой страны, в ноту по английскому праву, а подобные инструменты пользуются огромной популярностью у инвесторов в сравнении с инструментами, подчиняющимися юридическому праву иных стран.
Что есть кредитные ноты? С практической точки зрения — это разновидность облигации, долговой ценной бумаги, в основе которой лежит кредитный договор.
Общим признаком данной финансовой структуры является наличие трех сторон:
2) формального кредитора, который выступает эмитентом кредитных нот;
3) покупателей нот — инвесторов, которые являются реальными кредиторами.
Полученные от инвесторов в обмен на ноты средства эмитент в полном объеме передает в виде кредита заемщику. Затем, получаемые от заемщика проценты по кредиту эмитент выплачивает держателям нот в виде купона, а по возвращении заемщиком тела долга гасятся и сами ноты. —>
Целевыми инвесторами в кредитные ноты являются крупные институциональные игроки: инвестиционные фонды, банки, хедж-фонды, а также частные банки (Private Banks), действующие в интересах своих клиентов-физических лиц с большими располагаемыми активами (High Net Worth Individuals). Несмотря на это, рынок, конечно, предлагает широкие возможности для инвестирования в различные кредитные ноты на вторичном рынке с низким порогом входа и, если вы считаете себя достаточно квалифицированным инвестором, чтобы попробовать получить дополнительный доход, покупая кредитные ноты — возможности всегда найдутся.
Если с позиции инвестора-частного лица мы рассмотрим покупку нот банка, то по своей экономической сути это является действием, аналогичным размещению депозита в тот же самый банк. При этом уровень доходности по кредитным нотам, обычно, более высок, чем ставки по депозитам в той же валюте на аналогичный срок, даже если в основе нот лежит старший долг того же порядка, что и депозиты. Это связано в первую очередь с невозможностью досрочно изъять инвестированные средства, в отличие от депозитов, где физические лица в большинстве случаев вольны досрочно прервать договор вклада, хоть и с потерей накопленных процентов. Частично этот недостаток компенсируется возможностью продать ноты на вторичном рынке в любой момент.
Согласно постановлению ЦБ РФ №395-П, внедряющему принципы Базель III, для того, чтобы учитываться в капитале (а именно для этого банки и выпускают «суборды»), все новые субординированные заимствования должны включать положения о «абсорбции потерь» инвесторами в случае возникновения серьезных проблем у банка. Ключевые критерии этих самых проблем — падение нормативов достаточности капитала до критических (если не сказать «закритических» — 2% норматива Н1.1) уровней, либо санация. А механизм «абсорбции» был самый простой — полное списание. Что, собственно, с «Трастом» и произошло. Классическая зависимость «риск-доходность» проявилась во всей красе и, к сожалению тех, кто рискнул, не в их пользу.
Безусловно, перспектива получить фиксированный двузначный доход в долларах весьма заманчива. Однако нужно всегда помнить при принятии любых инвестиционных решений: на финансовом рынке нет альтруистов, и любой дополнительный доход не приходит без дополнительного риска. Всегда читайте кредитный договор, выступая как заемщиком, так и (и даже особенно!) кредитором, которым вы становитесь, покупая любые кредитные ноты или просто размещая банковский депозит.
Александр Булгаков, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Райффайзенбанка