Заемная деятельность органов власти регионального и местного уровней в федеративном государстве имеет свою специфику по сравнению с заемной деятельностью федеральных органов власти. Эта специфика определяется тем, что государственный долг как инструмент макроэкономической политики регионов выполняет свои собственные функции, которые возникают как следствие специфических задач, решаемых региональными и местными органами власти [33].
Основные функции субфедеральных заимствований:
- • инфраструктурная, реализация которой связана с созданием и поддержанием функционирования необходимой для хозяйственной деятельности производственной и социальной инфраструктуры территорий;
- • социальная, которая связана с оказанием населению территориальными органами власти целого спектра бюджетных услуг. Осуществляя заемную деятельность, территориальные органы
власти могут привлекать дополнительные средства в бюджет на следующие цели:
- • покрытие дефицита бюджета;
- • финансирование бесприбыльных объектов, требующих единовременных крупных вложений, которыми не располагает ежегодный бюджет: строительство, реконструкция и ремонт объектов социального назначения (школ, больниц, музеев, библиотек и т.п.); строительство, реконструкция и ремонт объектов местной инфраструктуры (дорог, мостов, водосетей и т.п.);
- • финансирование прибыльных проектов, вложение в которые окупается в течение нескольких лет, в том числе финансирование проектов строительства, ремонта и реконструкции жилья на основе их самоокупаемости, т.е. при условии, что затраты компенсируются выручкой от продажи всего или части построенного жилого фонда.
По источникам привлечения все займы территорий можно разделить на две группы: займы у юридических и физических лиц; займы у федерального правительства.
Заимствования у юридических и физических лиц в основном реализуются через выпуск субфедеральных ценных бумаг. Эта категория займов функционирует на рыночной основе.
Государственные заимствования субъектов Российской Федерации — займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени субъекта Российской Федерации, и кредиты, привлекаемые от других бюджетов, кредитных организаций, иностранных банков и международных финансовых организаций, по которым возникают долговые обязательства субъекта Российской Федерации.
Муниципальные заимствования — займы, осуществляемые путем выпуска ценных бумаг от имени муниципального образования, и кредиты, привлекаемые в местный бюджет от других бюджетов и от кредитных организаций, по которым возникают муниципальные долговые обязательства.
Совокупность долговых обязательств субъекта Российской Федерации образует государственный долг субъекта Российской Федерации, а благодаря муниципальным заимствованиям формируется муниципальный долг.
В соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации субъекты Российской Федерации обладают правом внутренних и внешних заимствований. В связи с этим государственный долг субъекта Российской Федерации может быть внутренним (выраженным в валюте Российской Федерации) и внешним (выраженным в иностранной валюте). Муниципальные образования обладают правом лишь внутренних заимствований, и соответственно муниципальный долг бывает только внутренним.
Следует отметить, что вплоть до 2008 г. право внешних заимствований для субъектов Российской Федерации было законодательно ограничено. В соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации в редакции от 01.01.2008 целями государственных внешних заимствований субъекта Российской Федерации могут быть погашение существующего государственного внешнего долга субъекта Российской Федерации и финансирование дефицита бюджета субъекта Российской Федерации.
С 1 января 2011 г. вступили в силу нормы Бюджетного кодекса Российской Федерации, предоставляющие право субъектам Российской Федерации возобновить практику внешних заимствований в целях финансирования дефицита бюджета и погашения внешнего долга. Однако это не затронет те субъекты, у которых расчетная доля межбюджетных трансфертов из федерального бюджета (за исключением субвенций) в течение двух из трех последних отчетных лет превышала 5% от объема собственных доходов консолидированного бюджета и которые вправе осуществлять внешние заимствования только для погашения внешнего долга. Еще одно ограничение состоит в том, что субъекты Российской Федерации вправе осуществлять внешние облигационные займы при условии получения рейтингов не менее двух ведущих международных рейтинговых агентств [20].
По срочности субфедеральные долговые обязательства могут быть краткосрочными (менее 1 года), среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет — для субъектов Российской Федерации, от 5 до 10 лет — для муниципальных образований) [1].
Долговые обязательства субъекта Российской Федерации, муниципального образования полностью и без условий обеспечиваются всем находящимся в собственности имуществом, составляющим соответствующую казну, и исполняются за счет средств соответствующего бюджета. Российская Федерация, субъекты Российской Федерации и муниципальные образования не несут ответственности по долговым обязательствам друг друга, если указанные обязательства не были гарантированы.
Предельный объем заимствований субъектов Российской Федерации, муниципальных заимствований в текущем финансовом году не должен превышать сумму, направляемую в текущем финансовом году на финансирование дефицита и (или) погашение долговых обязательств соответствующего бюджета.
Государственные заимствования субъектов Российской Федерации и муниципальных образований отражаются в Программах внутренних и внешних заимствований, соответственно, и учитываются в Муниципальной долговой книге, Долговой книге субъекта Российской Федерации и Государственной долговой книге Российской Федерации. Информация о долговых обязательствах вносится в Долговые книги в срок, не превышающий пять рабочих дней с момента возникновения соответствующего обязательства.
Информация, отраженная в муниципальной долговой книге, подлежит передаче в финансовый орган соответствующего субъекта Российской Федерации. В свою очередь, информация о долговых обязательствах субъекта Российской Федерации и долговых обязательствах муниципальных образований подлежит передаче Министерству финансов Российской Федерации.
Общеизвестным является тот факт, что инвесторы любого сектора экономики и видов используемых инструментов, строят свою стратегию управления капиталом, опираясь на два фактора – риск и доходность. Как правило, в поиске рационального баланса между тем, сколько можно получить на рынке, и сколько можно потерять, большинство инвесторов предпочитают выбирать без рисковые стратегии получения дохода от своих инвестиций.
Надо признать, что выбор такого рода вложений капитала, где риск почти отсутствует и при том еще имеется доход, сравнительно не велик. Обычно для инвесторов — обывателей это выглядит в форме покупки с инвестиционными целями недвижимости или использование банковского депозита.
Однако имеется целый ряд инструментов и финансовых технологий, которые ни в чем не уступают по фактору надежности недвижимости, и в тоже время, могущие обеспечить доходность, по крайней мере, на несколько десятков процентов выше. К таким инструментам в частности относятся государственные облигации, включая целый спектр, так называемых субфедеральных долговых бумаг — облигации региональных правительств и отдельных муниципалитетов.
В мировой практике этот инструмент нашел должное применение, что с одной стороны стимулируется самой экономикой, где приветствуется частная инициатива, с другой — информированностью и финансовой грамотностью населения, которая в развитых странах на порядки выше, чем скажем, в России. Тем не менее, и в Российской Федерации имеется свой рынок региональных и муниципальных облигаций, который при должном внимании к нему со стороны инвесторов, может составить не плохую конкуренцию более рискованным финансовым инструментам рынка капитала.
В этой статье будет рассказано о российском рынке региональных и муниципальных облигаций, о его структуре и специфике, а также будут предложены некоторые практические рекомендации по тому, как пользоваться этими активами при построении своей инвестиционной стратегии.
Перед тем как приступить к рассмотрению собственно самого российского рынка региональных и муниципальных облигаций, следует дать основные характеристики этого класса ценных бумаг.
- Субфедеральные облигации, как и другие процентные долговые инструменты, обеспечивают доходы инвестора двумя путями. Первый — это процентные (купонные) платежи по ним, которые находятся в пределах 5-10% годовых. Второй — это стоимость их, определяемая фондовым рынком, где инвестор может получить дополнительный прирост капитала за счет роста стоимости этих активов.
- по этой группе активов гарантия исполнения обязательств обеспечивается региональными правительствами и муниципалитетами, всем их имуществом — капитальными строениями, средствами бюджета, землей и т.п.
- особенностью таких облигаций является также и то, что с одной стороны органы власти, занимающие деньги на рынке капитала, являются обычными экономическими агентами, а с другой — имеют полномочия по регулированию самого рынка обращения таких долговых бумаг.
- при всех прочих условиях, исполнение своих обязательств перед инвесторами стоит в первой очереди, перед всеми другими интересами.
Что касается самого рынка субфедеральных бондов (облигаций) в России, то его можно обрисовать следующими важными моментами:
- после кризиса 2008 -2009 гг. рост выпусков субфедеральных облигаций испытывает положительную динамику, что с одной стороны говорит в пользу его расширения за счет появления новых эмитентов, а с другой стороны — на рынке имеется спрос на эти бумаги как среди отечественных, так и иностранных инвесторов.
Регины со слабой экономикой предпочитают использовать заем капитала через государственные программы поддержки, чем занимать на открытом рынке. Скорее всего это связано с тем, что инвесторы проявляют обоснованную осторожность и не доверяют правительствам тех регионов, где дела с экономикой обстоят не лучшим образом.
Таким образом, исходя из краткого анализа структуры и свойств российского рынка муниципальных облигаций, можно сделать следующие рекомендации и выводы:
- Во – первых, инвестировать нужно в облигации тех регионов, которые имеют значительный экономический потенциал, чем надо признаться, могут похвастать не многие регионы.
- Во-вторых, лучше всего использовать краткосрочные облигации с периодом погашения до 5 лет, что в значительной степени страхует инвестора от рисков, связанных с российской экономикой и экономической политикой правительства страны.
- В — третьих, покупать такие ценные бумаги (как и все облигации государственного займа) следует на открытом рынке (фондовой бирже ММВБ), что позволяет инвестору самостоятельно контролировать риски, и в случае необходимости быстро продать (купить) облигации, ориентируясь на рыночную конъектуру.
- В — четвертых, доля субфедеральных облигаций в портфеле инвестора, применяющего консервативную стратегию своих инвестиций, не должна превышать 30%, и быть, по мере возможности, застрахованной (хеджировать риски) либо валютными депозитами, либо опционами.
В качестве примера тех облигаций, которые следует рассматривать на ближайшую перспективу как без рисковый актив в своем портфеле, можно предложить, например, купить облигации:
- Неплохим вариантом является приобретение 5 летних облигаций Московской области, номинированной в рублях, с перспективой роста стоимости их, по мере приближения к срокам погашения. Московская область является регионом, входящим в супер экономический кластер центральной России, и перспективы его развития пока не вызывают больших сомнений.
- Другим вариантом вложения денег в муниципальные облигации являются, например, долговые инструменты Красноярского края, одного из ведущих регионов – доноров страны.
Как видно из графика, потенциал роста стоимости этих бумаг пока не исчерпан в периоде до 2 лет (до срока погашения), и можно воспользоваться этим активом для получения средней доходности в пределах 10% годовых.
Стоит отметить, что представленный краткий анализ рынка долговых инструментов региональных и муниципальных субъектов Российской Федерации далек от охвата всего спектра, имеющихся на нем инструментов. Но представленная информация может вполне дать понятие начинающему инвестору о том, что выбор форм и методов инвестиций далеко не ограничивается только квартирами, банковскими депозитами или рынком Форекс.
Тенденция к снижению ставок (росту стоимости облигаций) в среднесрочной перспективе, по-видимому, будет продолжена, и мы предлагаем инвесторам обратить внимание на субфедеральный сегмент рублевых займов. В связи с тем, что в наибольшем выигрыше с точки зрения роста цены окажутся наиболее дальние бонды, внимания заслуживает выпуск г. Москвы с погашением в 2022 г.
Эмитент
Правительство Москвы
Даты выплаты купонов
Объем выпуска (RUB)
Описание выпуска
Правительство Москвы активно размещает внутренние облигационные займы со II половины 1990-х гг. В настоящее время в обращении находятся выпуски 48, 49 и 66 общим объемом 48,4 млрд руб., еще 6 выпусков находятся в стадии размещения. 48-й выпуск входит в ломбардный список Банка России и характеризуется наиболее дальней датой погашения в линейке облигаций эмитента.
Размещенные облигации г. Москвы
Основные показатели бюджета г. Москвы
Выпуск объемом 30 млрд руб. был полностью размещен в декабре 2006 г. и по величине размещения сейчас является крупнейшим в сегменте российских субфедеральных займов. Облигации являются безотзывными и, в отличие от большинства бумаг муниципального сектора, не предусматривают амортизации номинала. Бумага довольно активно торгуется на ММВБ, минимальный лот (равный номиналу) составляет 1 тыс. руб.
48-й выпуск характеризуется различной величиной купона в разные периоды. При размещении купон составил 8% годовых, он действовал до 11.06.12 г. В настоящий момент по бонду установлен 7%-й купон, который будет понижен до отметки 6% годовых 11 июня этого года (в дальнейшем купон уже не изменится вплоть до погашения бумаги в июне 2022 г.).
Облигация имеет рейтинг BB+ от S&P (на 1 ступень ниже суверенного для рублевых заимствований) и BBB- от Fitch, что соответствует рейтингу ОФЗ по шкале этого агентства. Эмитент не допускал дефолтов по выпуску.
Госдолг г. Москвы
Краткое описание эмитента
Москва — крупнейший по объему валового продукта регион страны, крупнейший финансовый центр и центр управления значительной частью экономики России. Бюджет города в 2015-2016 гг. был исполнен с профицитом, размер дефицита на 2017-2019 гг. запланирован в среднем на уровне около 6%. Финансирование дефицита предполагается осуществлять в основном за счет остатков средств бюджета.
В настоящее время у города нет долговых обязательств на внешнем рынке. в то время как величина внутреннего долга на 01.04.17 г. составила 61,9 млрд руб. (наряду с облигационными займами, 13,5 млрд руб. госдолга г. Москвы приходится на бюджетные кредиты). Отметим стабильное снижение в последние годы как общей величины госдолга, так и ее доли к доходам бюджета, которая является одной из самых низких (3,5%) в России. Динамика последних лет, а также плановые показатели на 2017-2019 гг. предусматривают снижение расходов на обслуживание долга как в абсолютном, так и относительном выражении. Отметим, что доля расходов на обслуживание долга в общем объеме расходов города не превышает 1%.
Расходы на обслуживание долга г. Москвы
Размещение облигаций Москвы обеспечило формирование относительно равномерного графика погашения долга без «пиковых» нагрузок.
Предельный объем выпуска облигаций городского внутреннего займа в текущем году установлен в размере 25,7 млрд руб. В 2018-2019 гг. правительство Москвы не планирует размещать облигации внутреннего займа. При условии привлечения займов в 2017 г. размер госдолга в 2019 г. составит 57,2 млрд руб., без привлечения — 31,5 млрд руб.
Агентства Moody’s и S&P имеют соответственно «стабильный» и «позитивный» прогнозы по рейтингу эмитента.
График погашения госдолга г. Москвы
Идея
Мы выделяем следующие факторы инвестиционной привлекательности 48-го выпуска облигаций г. Москвы:
Кривые ОФЗ и субфедеральных облигаций
1) несмотря на то, что вероятность массового дефолта субъектов РФ представляется нам маловероятной в среднесрочной перспективе, мы все же предпочитаем выпуски от наиболее надежных заемщиков, к числу которых, в первую очередь, относится правительство Москвы. Это обусловлено, в том числе, и сравнительно невысокой премией в доходности менее качественных бумаг к бондам с рейтингом не ниже суверенного (BB+);
2) хотя, на наш взгляд, вполне правомерно говорить о сравнимом кредитном качестве Российской Федерации и ее крупнейшего субъекта — г. Москвы, 48-й облигационный выпуск торгуется с премией в доходности к ОФЗ. Отметим, что данная премия из-за инверсии кривой ОФЗ является максимальной для наиболее дальних бумаг, к числу которых в сегменте субфедеральных займов относится и неамортизируемый выпуск 48 с погашением в 2022 г.;
3) мы ожидаем, что инвесторы в рублевые активы должны получить дополнительный доход от снижения процентных ставок в экономике и на долговом рынке, в частности. В свете того, что цель по инфляции (4%) практически достигнута, а спред ключевой ставки к инфляции превышает 5 п. п., мы рассчитываем на дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики отечественным регулятором. По нашим оценкам, к лету 2018 г. ключевая ставка может быть снижена до 8%, в результате чего доходность 48-го выпуска упадет до уровня 7,5%. Соответственно, его цена может вырасти до 95,3% от номинала, что обеспечит суммарную доходность с учетом купона до 11% годовых.
С учетом вышесказанного, мы рассматриваем 48-й рублевый облигационный выпуск правительства Москвы с погашением в 2022 г. в качестве оптимального выбора в сегменте субфедеральных займов и рекомендуем его к покупке.
Карта доходности субфедеральных займов с рейтингом не ниже BB+
Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.