Капитализм — это среди прочего неустанный поиск всего того, что можно продать. Рынок банковских кредитов — рынок без перепродажи. Но кредиты можно превратить в легкореализуемые ценные бумаги. Такое превращение называется секьюритизацией. За 2000—2007 гг. мировой спрос на твердодоходные ценные бумаги примерно удвоился и достиг 70 трлн долл., а предложение облигаций и других консервативных бумаг в своем росте отставало от спроса. Поэтому цены росли, и доходность падала. Капиталисты с Wall Street ответили на дефицит предложения финансовыми инновациями, известными как ипотечные облигации и обязательства по обеспеченным долгам.
Мы познакомились с закладной, когда говорили о корпоративных облигациях. Облигация, выпущенная под залог имущества эмитента, есть секьюритизированная закладная. Объектом секьюритизации являются долги не только корпораций, но и граждан. Это существенно раздвигает границы облигационного рынка. Долг отдельного гражданина вряд ли можно превратить в облигацию, достойную внимания инвестирующей публики. Но если отдельные долги сложить в один большой и поддержать его государственными гарантиями, то такая облигация появится.
«Джарред Веннетт (Deutsche Bank), один из главных героев и ведущий фильма:
— В конце семидесятых работа в банке не сулила больших доходов. Это было пристанище для неудачников. В отделе ценных бумаг можно было просто впасть в кому. Так было, пока на сцену Salomon Brothers не вышел Льюис Раньери. Можно не знать, кто это, но он изменил вашу жизнь больше, чем Майкл Джордан, IPad и Youtube, вместе взятые.
— Давайте зарабатывать и получать деньги.
— Тогда Льюис не подозревал, что навсегда изменит банковский сектор одной простой идеей.
Ипотечный кредит — популярное средство финансирования жилищного и гражданского строительства на Западе. Популярность его растет и в России. Подобно тому, как корпорация берет деньги в долг под залог своих активов, физическое лицо берет в банке ссуду для решения своей жилищной проблемы, оставляя банку в залог будущее или существующее жилье. Так же поступает фермер с землей, если ему нужны деньги на обустройство фермы.
Ипотечные кредиты бывают с фиксированной и переменной ставкой. Кредит с фиксированной ставкой (КФС) предполагает периодические — как правило, месячные — платежи по ставке, которая не меняется до погашения кредита. В этом большой плюс КФС для заемщика. Ведь предстоящая на долгое время долговая нагрузка известна заранее с точностью до месяца. Платежи включают проценты по кредиту и часть самого кредита. По мере платежей остаток кредита уменьшается, и с последним платежом весь долг заемщика исчезает. Вот почему ипотечные кредиты называются самоликвидирующимися.
Значительное подорожание денег в 1970-х, начале 1980-х и в середине 2000-х гг. заставало врасплох многие кредитные учреждения, и некоторые из них обанкротились. Ответом на возросшую волатильность стоимости заемных ресурсов стали ипотечные кредиты с переменной ставкой. Обычно ставка фиксируется на какое-то время, а затем периодически корректируется вслед за изменением эталонной ставки [4] [5] плюс дополнительный спрэд. Риск невозврата кредитов увеличивается, когда переменная ставка растет. Этот рост привел к драматическому росту числа дефолтов по кредитам, а волна дефолтов обрушила американский рынок ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) в середине 2000-х гг.
Выпускаются ИПЦ траншами. Один транш отличается от другого уровнем риска для инвестора, т. е. доходностью и предельной датой погашения. Предельную дату рассчитывают, допуская, что ипотечные кредиты не будут погашены досрочно и что единственным источником средств для погашения ИЦБ будет обычная амортизация кредитов (проценты плюс часть кредита). Но мало какие облигации доживают до предельной даты. Их погашают раньше, в частности потому, что это допущение не всегда выдерживается. Когда кривая доходности имеет положительный наклон, транш с самой близкой датой имеет самую низкую доходность. Следующий транш имеет дату подальше и доходность повыше и т. д. Это способствует размещению дальних траншей.
Как и обычные облигации, ИЦБ торгуются на внебиржевом многодилерском рынке, а их цены чутко реагируют на колебания цены кредита. По доходности они конкурируют с депозитными сертификатами и срочными депозитами, но с точки зрения ликвидности они привлекательнее из-за наличия емкого вторичного рынка.
Рассмотрим секьюритизацию на примере ипотечной облигации CMLTI 2006-NC2 (табл. 12.1). Восемь финансовых институтов предоставили инвестиционному фонду недвижимости New Century Financial Corporation (обанкротился в 2007 г.) средства на формирование 4499 закладных, которые он собирался продать банку Citigroup, чтобы тот смог выпустить ИЦБ. Большая часть средств поступила по репо с Morgan Stanley (424 млн долл.), Barclays Capital (221 млн), Bank of America (147 млн) и Bear Stearns (64 млн). Еще 13 млн, включая 3 млн, вырученные от размещения коммерческой бумаги, изыскал сам New Century. В августе 2006 г. Citigroup заплатил New Century за закладные 979 млн плюс набежавшие проценты, и New Century рассчитался с кредиторами по репо, удержав премию в 24 млн.
Чтобы продать ИЦБ инвесторам, Citigroup нуждался в рейтинге. Осенью 2006 г. S&P и Moody’s подтвердили рейтинг индивидуальных траншей бумаги. S&P получило за эту работу 135 тыс. долл., a Moody’s — 208 тыс.