Установив, что стоимость инвестиционных ресурсов формируется как средневзвешенная величина цен различных элементов капитала, мы должны теперь определить как же формируются эти цены.
Для компании, у которой нет свободных средств, но которая хочет осуществить новые инвестиции, стоимость заемных средств будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченным кредитам, скорректированной с учетом практики исчисления налогов.
Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, определяется по формуле:
где — ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию;
Рр — цена одной выпущенной привилегированной акции.
Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется ожиданиями инвесторов относительно дисконтированной величины потока будущих дивидендов:
где Р — цена акции; — дивиденд в конце периода /; ке — желаемая инвестором доходность своего капитала.
Если мы имеем дело со столь благоприятной ситуацией, что поток будущих дивидендов известен (предсказуем с высокой степенью достоверности), тогда ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.
К сожалению, в подавляющем большинстве случаев будущие дивиденды достоверно не известны и точному предсказанию не поддаются. Чтобы справиться с этой проблемой и определить требуемый уровень доходности, были разработаны специальные методы, из которых наиболее широко используемыми являются:
- • модель роста дивидендов;
- • модель доходности по чистой прибыли.
Применение того или иного метода зависит от наличия информации, и, как правило, рекомендуется по возможности, пользоваться более чем одним методом, чтобы сократить опасность ошибки 1 .
11.2.1.1. Модель роста дивидендов
Если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом g в каждом из периодов времени, то уравнение (11.3) можно записать следующим образом:
После перестановки получаем:
400×1,06 = 424,00 руб.
к„ = —— + 0,06 = 0,17. е 3800
В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивидендных выплат в истекшем году.
Таким образом, единственной величиной, которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методы прогнозирования, включая самый простой — экстраполяцию на будущее того темпа роста дивидендных выплат, который наблю-
При развитом фондовом рынке и хорошо налаженной системе подготовки и публикации аналитической информации о его состоянии может использоваться еще один метод, носящий название ценообразования на капитальные активы на основе дисперсии относительно средней величины и предполагающий использование данных об уровнях коэффициента бета ((3).
дался на протяжении нескольких предшествующих периодов времени (если, конечно, имеются основания ожидать такого роста дивидендов в последующие периоды).
В практике, однако, нередко встречаются ситуации, когда ожидаются крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящее время компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случайный характер. В таких ситуациях для оценки уровня доходности, требуемого инвесторами — владельцами обыкновенных акций, необходимо пользоваться другими методами.
11.2.1.2. Модель доходности по чистой прибыли
где / — нераспределенная прибыль отчетного периода
Если далее мы разделим EPS на текущую рыночную стоимость акции, то получим ту доходность, ожидая которой акционер приобретал или сохраняет ранее купленные акции.
Доходность инвестиций в Google по модели чистой прибыли
Капитализация Google на 31 декабря 2009 г. составляла без малого 200 млрд долл, при 322 млн обращающихся акций. Следовательно, рыночная цена (курс) одной акции Google была равна в том году 625 долл. При этом EPS на одну акцию составляла 20,62 долл. Таким образом, доходность по модели чистой прибыли ожидалась инвесторами от Google на уровне 3% годовых (20,62/625).
Федоров Б.Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов. — М.: Финансы и статистика, 1992. С. 68.
Обоснованием для такого подхода являются следующие предпосылки:
- • во-первых, рыночная цена одной акции — это та сумма денег, которая может быть реально получена при продаже новой акции (акции новой эмиссии);
- • во-вторых, чистая прибыль в расчете на одну акцию — это именно та величина дохода, которая должна быть заработана на дополнительный собственный капитал, чтобы избежать снижения доходов на одну акцию для существующих акционеров. Проблема, которая возникает при использовании модели доходности по чистой прибыли, состоит в том, что она оперирует бухгалтерским доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена акции формируется теми ожиданиями, которые инвестор питает относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебаний цен акций, порожденных ожиданиями инвесторов.
Модель доходности по чистой прибыли становится совместимой с подходом, основанным на денежных потоках и лежащим в основе модели роста дивидендов, в том случае, если бухгалтерские доходы по величине равны денежным потокам и если вся сумма прибыли, удержанной от распределения на дивиденды, реинвестируется с уровнем доходности не ниже ожидаемого акционерами.